Провал без дна
Чего ожидать от акций металлургических компаний
В прошлом году котировки акций отечественных металлургических компаний в среднем упали вдвое сильнее, чем российский фондовый рынок в целом. Хорошо смотрелись на общем фоне только бумаги некоторых золотодобытчиков. В первом квартале 2025 года в сегменте акций цветной металлургии начался отскок вверх. Но особого оптимизма относительно их будущего, равно как и в отношении бумаг сталеваров, аналитики не испытывают, а находятся в ожидании установления равновесия на рынках в условиях новой реальности.
Отраслевой индекс
В 2024 году акции российских компаний горно-металлургического сектора не порадовали инвесторов. По итогам года рынок акций в целом просел на 7% по индексу Мосбиржи, но сектор смотрелся еще хуже: отраслевой индекс металлов и добычи потерял более 15%. В первом квартале 2025-го на фоне роста индекса Мосбиржи на 4,9% эта диспропорция частично сократилась — индекс металлов и добычи вырос на 7%.
«Металлургия традиционно относится к циклическим отраслям,— говорит главный аналитик УК ПСБ Александр Головцов,— и в последние годы на этом сегменте закономерно сказывалось торможение мировой экономики, в особенности замедление деловой активности в Китае, крупнейшем потребителе черных и цветных металлов».
Металлургическая отрасль в целом адаптировалась к работе в условиях санкций, а фактор их влияния уже был учтен в рыночной оценке компаний еще в предыдущие два года, полагает аналитик «Финама» Алексей Калачев. Динамика акций сектора в прошлом году, по его мнению, отражала в первую очередь неустойчивость цен на продукцию компаний и ухудшение финансовых результатов деятельности эмитентов в результате увеличения налоговой нагрузки, инфляции затрат и роста процентных расходов на фоне высокой ключевой ставки ЦБ.
Черная металлургия
В сегменте наиболее ликвидных бумаг представителей черной металлургии в прошлом году лучше других смотрелись акции «Северстали», потерявшие 4,9% стоимости, бумаги НЛМК просели на 17,2%, ММК — на 24,9%, «Мечела» — на 65,2%. В первом квартале 2025-го акции «Северстали» рухнули на 13,8%, бумаги ММК и НЛМК упали на 9,2% и 3,7% соответственно, акции «Мечела» немного отыграли прошлогодние потери, прибавив 5,5%.
Аналитик «БКС Мир инвестиций» Ахмед Алиев объясняет неутешительную для инвесторов динамику котировок акций компаний из черной металлургии существенным ухудшением бизнес-цикла в связи с высокой ключевой ставкой и слабой конъюнктурой на мировом рынке стали. «У "Северстали" рентабельность по EBITDA упала с 36,5% до менее 30%, у ММК — c 26% до 20%»,— отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Скрябин.
В 2024 году акции «Северстали» выглядели лучше сегмента черной металлургии в целом благодаря более сильным квартальным результатам и возвращению компании к ежеквартальной выплате дивидендов, рассказывает Алексей Калачев, но это преимущество было потеряно в первом квартале 2025-го, когда вышла годовая отчетность по МСФО, а совет директоров «Северстали» из-за отрицательного свободного денежного потока решил отказаться от выплаты дивидендов за четвертый квартал 2024-го. «В 2024-м бумаги "Северстали" показали практически одинаковую динамику с индексом Мосбиржи — похоже, инвесторы там до последнего надеялись на высокие дивиденды»,— отмечает Александр Головцов. Неудачный результат бумаг «Мечела» эксперт связывает с тем, что у компании прибыль за 2023 год сменилась убытком по итогам 2024-го.
Также Алексей Калачев отмечает, что черная металлургия и в мире испытывает проблемы, связанные с избыточным производством, ростом затрат и низкими ценами на продукцию. Эти проблемы обострились в связи с продолжением кризиса в строительной отрасли Китая и ростом дешевого китайского экспорта стали. Так, акции крупнейшей американской стальной корпорации Nucor в 2024 году упали в цене на 32,9%, а в первом квартале 2025-го выросли всего на 3,1%.
Цветная металлургия
В сегменте цветной металлургии движение котировок было разнонаправленным. Сильно пострадали акции «Норникеля», упавшие в прошлом году на 28,6%, а в первом квартале нынешнего года на фоне роста рынка в целом прибавившие лишь 5,2%. Уверенно чувствовали себя акции «Русала», выросшие в прошлом году на 8,6%, а в первые три месяца нынешнего прибавившие еще 7,0%. В лидерах же роста оказались золотодобытчики: бумаги «Полюса» в 2024-м выросли на 31%, ЮГК — на 17%. Первые при этом в январе—марте 2025-го ускорили рост (+34,5%), вторые же немного скорректировались (–1,3%). Акции «Селигдара» и «ВСМПО-Ависма» в прошлом году довольно существенно упали (–33,2% и –27,5% соответственно), однако в первом квартале нынешнего их котировки резко пошли вверх (22,1% и 47,2%).
«В золоте результаты были сильные,— говорит Дмитрий Скрябин.— "Полюс" по итогам 2024 года показал прирост EBITDA на 53%, чистой прибыли — на 85%. У ЮГК результаты года в итоге оказались плохие, но это обусловлено единовременными причинами — закрытием рудников во втором полугодии 2024-го». У «Норникеля» EBITDA, по его данным, в 2024 году упала на 25% по сравнению с 2023-м, а прибыль — на 45%, у «Русала», наоборот, наблюдался рост финансовых показателей (EBITDA — на 90%, прибыли — на 185%), в том числе по причине низкой базы 2023 года.
«Рост акций "Русала" на 8,6% в 2024 году вполне сопоставим с динамикой алюминия, который подорожал на 7,0%,— отмечает Алексей Калачев.— Для сравнения: акции крупнейшей алюминиевой компании США Alcoa в прошлом году поднялись в цене на 11,1%. В первом же квартале нынешнего акции "Русала" поднялись в цене благодаря тому, что компания в отчете по итогам прошлого года показала рост чистой прибыли». Причины падения капитализации «Норникеля», по его мнению,— рост фискальной нагрузки и процентных расходов, а также неустойчивая ценовая динамика на рынке цветных металлов: медь в прошлом году подорожала на скромные 2,6%, никель подешевел на 7,9%, а палладий, который приносит компании весомую часть выручки, упал в цене на 17,0%. «Также акции компании выглядели слабее рынка из-за того, что "Норникель" не представил официально своей новой дивидендной политики после прекращения действия старой и периодически находит причины, чтобы не распределять дивиденды»,— добавляет Алексей Калачев.
В цветной металлургии в первом квартале 2025-го наблюдался разогрев котировок на ожиданиях смягчения внешних ограничений, говорит Александр Головцов. Некоторым плюсом для «Норникеля», по его мнению, мог бы стать рост мировых цен на корзину его металлов с начала года, однако он целиком съедается укреплением рубля за тот же период. Вместе с тем, отмечает аналитик, с 2022 года у цветных металлургов добавились дополнительные трансакционные и логистические издержки. Так, у «Русала» оборотный капитал в 2024 году увеличился почти на $1 млрд из-за роста запасов и дебиторской задолженности, в результате операционный денежный поток сократился почти втрое, несмотря на формальный рост прибыли. Оборотный капитал «Норникеля» в конце 2024 года был на $2 млрд больше, чем в конце 2021 года. При этом бизнес требует финансирования, в том числе по нынешним высоким ставкам, и проценты по такому финансированию продолжают давить на рентабельность компаний.
Перспективы-2025
По мнению Дмитрия Скрябина, для акций компаний черной металлургии первое полугодие 2025-го будет оставаться слабым в силу тех же причин, что действовали во втором полугодии 2024-го: высокая ставка замедляет экономическую активность и строительство, в том числе по причине отсутствия большой части льготной ипотеки. Экспортные же цены на российский прокат пока еще существенно выше внутренних, особенно на фоне укрепления рубля.
Более уверенно, с его точки зрения, в краткосрочной перспективе будут выглядеть акции золотодобывающих компаний на фоне рекордных цен на золото. Акции же «Русала» и «Норникеля» пока смотрятся слабо из-за невыплаты дивидендов и высокой долговой нагрузки.
«В сталелитейном сегменте сохраняется пессимизм, подтверждаемый данными о снижении производства и отказом "Северстали" и ММК от выплаты дивидендов»,— говорит Александр Головцов. Металлургия не тот сектор, где можно ждать высоких дивидендов в текущем году, поясняет он, шанс на значительную выплату сохраняется по акциям НЛМК, эта компания традиционно отличается высокой рентабельностью за счет собственной рудной базы и умеренным уровнем капитальных затрат.
Акции российских металлургов могу быть интересны в долгосрочной перспективе — при переходе мировой экономики от торможения к ускорению, сопровождающемуся ростом цен на металлы, но в текущем году из-за торговых войн такое пока маловероятно, полагает Александр Головцов. Также есть вариант восстановления внутреннего спроса на стальную продукцию, но для этого надо дождаться значительного снижения ключевой ставки ЦБ и смягчения ограничений на кредитование. Относительно быстро при позитивном развитии внешнеполитической обстановки, по его мнению, могут выиграть от смягчения внешних ограничений «Норникель» и «Русал», однако при этом потенциал выигрыша от сокращения оборотного капитала и дисконтов в ценах реализации к мировым он оценивает в пределах 15–20% от цены акций, что может быть в значительной степени нивелировано укреплением рубля и падением мировых цен.
«Пока рынки не придут к равновесию, адаптировавшись к новой реальности, трудно оценивать какие-то перспективы,— говорит Алексей Калачев.— Может быть, это произойдет относительно быстро, а возможно, мировая экономика вступит в затяжную рецессию. Риски сейчас очень велики».
В цветных металлах, полагает Ахмед Алиев, неопределенность значительно возросла после объявления масштабных пошлин США — драйвером роста здесь теперь выступает смягчение такой торговой политики или возможное объявление экономических стимулов в Китае. «Краткосрочно мы пока смотрим осторожно на все компании, но на горизонте более шести месяцев при смягчении денежно-кредитной политики можно присмотреться к сталеварам. На более длинном горизонте, если ситуация с торговыми войнами ослабнет, мы бы выделили "Русал" в расчете на рост мирового потребления алюминия»,— резюмирует Ахмед Алиев.
«Нужно понимать, чего вы хотите, покупая акции той или иной компании,— отмечает Дмитрий Скрябин.— Сейчас акции золотодобывающих компаний выглядят менее рискованно плюс есть вероятность получения ежеквартальной дивидендной выплаты. С другой стороны, в случае развития позитивного геополитического сценария акции черной металлургии могут показать значительный рост, но риски инвестиций в эти компании выше».
Источник: https://www.kommersant.ru/doc/7674233
